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Série de rentrée (1/5) : Les docteurs de l'asset management

Le 05/09/19 à 06h47

par

Jean-Loup Thiébaut

Pour célébrer la rentrée des classes, NewsManagers vous invite à découvrir chaque jeudi des professionnels de la gestion d'actifs ayant fréquenté les bancs de l'Université particulièrement longtemps, les titulaires de doctorats, et de voir comme leur thèse sur les marchés financiers a influencé, ou pas, leur vie professionnelle.
Florence Barjou - directrice adjointe des stratégies actives, et directrice des investissements multi-assets chez Lyxor AM

Notre première doctorante est Florence Barjou, directrice adjointe des stratégies actives, et directrice des investissements multi-assets chez Lyxor AM. Elle a soutenu sa thèse "Crédit, investissement des entreprises et cycle économique : une voie d'intégration entre sphères monétaro-financière et réelle" en 2000 à l'Université Paris Nanterre.

Pouvez-vous nous résumer en quelques mots votre thèse ?

Florence Barjou : La thèse propose une modélisation originale des mécanismes endogènes de fragilisation du système financier, tout en supposant la rationalité des acteurs bancaires et économiques. Je pars de la théorie de l’instabilité financière de Hyman Minsky (1919-1996, économiste post-keynésien, ndlr), qui explique que la détérioration croissante des ratios d’endettement des entreprises au cours de la phase de croissance de l’économie est à l’origine des dynamiques cycliques. Chez Minsky, ce processus de fragilisation du système financier provient d’une tolérance croissante des banques à une solvabilité de plus en plus dégradée de la part des emprunteurs quand l’économie est en phase d’expansion. Or, ce comportement a souvent été critiqué comme étant irrationnel.

Afin de compléter l’analyse Minskyenne, je tiens compte dans ma thèse d’une forme de rationalité bancaire en intégrant au coût de financement une prime de financement externe destinée à rémunérer les coûts d’agence. Ceux-ci sont liés à l’asymétrie d’information entre les banques et les emprunteurs, ces derniers possédant un évident avantage informationnel sur leur propre situation. Dans ce contexte, plus la solvabilité est détériorée, plus la prime sera élevée, restreignant par-là mécaniquement l’offre de crédit. L’offre de crédit globale dépend alors d’un taux d’intérêt endogène, intégrant un coût d’agence croissant des taux d’endettement. Dans mon modèle, reposant notamment sur la notion de dynamiques chaotiques, la prime de financement externe peut, en fonction de son niveau, provoquer soit des cycles endogènes réguliers, soit des situations de crises explosives.

Qu’est-ce qui vous a donné envie de faire une thèse ?

F.B. : C’est la lecture de « La violence de la monnaie » de Michel Aglietta, en maîtrise, qui m’a fascinée. L’auteur m’a fait comprendre qu’il y avait des concepts sociaux et psychologiques derrière l’économie, dans le cas présent derrière le concept de monnaie. A partir de là, j’ai été très intéressée par l’Histoire de la pensée économique, et j’ai souhaité effectuer mon DEA à l’Université de Nanterre puis faire une thèse, les laboratoires d’économie monétaire y étant très réputés.

Au sein de ma thèse, j’ai moi-même essayé de tisser des liens entre des concepts économiques « bruts » et un faisceau d’analyses sociales et psychologiques, notamment la théorie des « esprits animaux ». J’ai aussi voulu faire le lien entre l’économie réelle et l’économie monétaire et financière, en étudiant l’interaction entre linvestissement et ses différents modes de financements. J’ai essayé pour ce faire de réunir deux courants de pensées : l’analyse post-keynesienne et la nouvelle économie classique. J’ai conservé de la première l’idée que les cycles économiques sont endogènes, et de la seconde le postulat des anticipations rationnelles des acteurs.

Votre thèse, soutenue en 2000, résonne avec la crise financière de 2008. Comment avez-vous vécu cette période en tant que gérante chez Lyxor ?

F.B. : J’ai bien sûr trouvé cette correspondance très intéressante. Lorsque j’ai rédigé ma thèse, le sujet n’intéressait que les spécialistes. Nous allions bientôt sortir d’une bulle sur les valeurs technologiques qui ne provoquerait pas d’explosion des structures financières. Mais, au cours des années 2000, l’innovation financière non régulée aux Etats-Unis est allée de pair avec une hausse importante de l’endettement, provoquant une crise systémique telle que celle que je décris dans ma thèse.

Mais ce qui m’a le plus servi, probablement, c’est de voir Ben Bernanke, un économiste que j’ai abondamment étudié dans ma thèse, être nommé à la tête de la Fed. Comme j’avais beaucoup lu ses travaux sur l’origine monétaire de la crise de 1929, je n’ai pas été surprise par la mise en place du QE.

Dans vos équations, vous posez le principe de valeur limite, quantité mathématique au-delà de laquelle un système peut changer d’équilibre. Dans le cas de votre thèse, il s’applique notamment au taux d’endettement acceptable et à la prime de risque. Dans la pratique, comme gérante, comment estimez-vous que le marché se rapproche de ces valeurs limites ?

F.B. : J’aime combiner le fondamental, pour le long terme, et les indicateurs plus court terme, pour ajuster les positions de manière tactique dans les portefeuilles. En tant qu’économiste, je souhaite avoir une vue claire sur les fondamentaux économiques : le cycle industriel, le cycle du travail, tout ce qui concerne les structures de financement (taux d’endettement, charge de la dette), afin d’anticiper une surchauffe. Mais je prends également en compte les dynamiques de marché, notamment les flux, les positions des acteurs sur les futures des principaux indices, et les indicateurs techniques, de type surachat ou survente.

L’une de vos solutions en 2000, c’était la baisse temporaire du taux directeur. Mais c’est désormais un régime permanent…

F.B. : En effet, cela va être difficile de sortir de cet environnement de taux bas. Dans un contexte d’endettement public élevé et de croissance faible, la BCE est devenue prêteur en dernier ressort des Etats européens. Or, une remontée des taux poserait directement des problèmes des soutenabilité de la dette aux gouvernements, les forçant à réduire leurs dépenses. Une équation compliquée sur fond de montée des populismes et de revendications sur le pouvoir d’achat.

La normalisation de la politique monétaire nécessite donc le retour de la croissance, qui dépend elle-même de tendances de très long terme, telles que la productivité et la croissance démographique. Un bon exemple de succès de ce point de vue sont les pays d’Europe du Sud, sauf l'Italie, qui ont su réformer leur marché du travail et libéraliser leur économie après la crise de 2011.

Dans votre thèse, vous estimez que la promesse d’équilibre économique issu du jeu de la concurrence est illusoire, et que le capitalisme est intrinsèquement constitué de crises…

F.B. : En effet, je ne pense pas que la Main invisible d’Adam Smith fonctionne. Cette vision me semble aujourd’hui être relativement consensuelle. La somme des intérêts individuels n’est pas égale à l’intérêt général, et c’est pourquoi nous avons besoin d’une régulation bien pensée, ni trop lâche, ni excessive, qui n’entrave pas le financement de l’économie. Le vrai débat porte sur le degré d’encadrement et sur le subtil équilibre entre régulation et efficacité économique. De même, je ne crois pas à la « grande modération », évoquée par l’ancien président de la Fed, Ben Bernanke. Les économies modernes sont par nature cycliques, comme l’a d’ailleurs bien montré la grande crise de 2008.

De quelle école vous réclamez-vous désormais ?

F.B. : Adhérer à une école de pensée pouvait être important lors de la rédaction d’une thèse. Mais en tant que gérante, plus vraiment. Avoir raison contre le marché ne m’apporte rien. L’important, c’est d’anticiper comment le marché va intégrer les dernières informations disponibles, comme l’explique d’ailleurs très bien Keynes dans sa métaphore du concours de beauté.

Que conservez-vous comme savoir-faire de doctorante dans votre vie de gérante ?

F.B. : Faire une thèse apprend à être très organisée. En quatre ans, et face à une liberté intellectuelle totale, on risque de se perdre de nombreuses fois. Il faut donc garder le cap et structurer sa pensée. Mais, dans le même temps, il faut avoir un esprit de curiosité et d’ouverture. Quand on démarre ses recherches, on ne sait évidemment pas encore ce que l’on va trouver. De même, dans la gestion de portefeuille, le domaine des possibles est … vaste. Enfin, on apprend l’humilité. Il faut souvent contourner des difficultés et trouver des mécanismes intellectuels qui n’étaient pas prévus au départ. Dans la gestion, la probabilité que nos idées soient erronées fait évidemment partie du métier. Il faut savoir se remettre en cause fréquemment, et surtout, ne jamais être dogmatique.

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